两个闸门开启，方向却不同
我们从5月底开始提示，6月最重要的两个变量是霍尔木兹海峡是否开放和美联储货币政策预期。本周两者都从“可能变化”进入“开始兑现”：第一个闸门是霍尔木兹海峡，6月中旬美伊签署谅解备忘录后，市场对原油供应的担忧快速缓解，布伦特原油现货和期货一度跌破80美元/桶，现货与期货基差也回落至2月底水平，这意味着实物短缺恐慌基本消退。但海峡通航恢复、保险、排雷、船东信心和海湾国家产量恢复仍需要时间，传统世界获得的是尾部风险解除，而不是需求周期已经反转。第二个闸门是美联储，6月FOMC维持利率不变，基本符合市场预期，但“higher for longer”的路径更加清晰：2026年底联邦基金利率预测中值上调，通胀预测上修而失业率预测下调，说明美联储看到的是“通胀更高、就业不弱”的组合。市场定价看，CME期货隐含的年末政策利率中枢上移，降息空间被进一步压缩。
高利率还不是科技行情的阻碍，但宽松出现反而会带来风格均衡
当前的成长股——AI并不是单纯依靠流动性扩张来支撑估值，它更类似中国2006-2007年的成长型周期股，在负实际利率下，有明显高于资金成本的ROI，这使得高利率对科技新世界的压制弱于传统框架中的判断。高利率真正伤害的是更依赖融资成本、库存周期和外需弹性的传统部门，以及部分非美经济体的制造需求。从OECD领先指标来看，样本经济体中景气环比改善的占比已从年初的高水平快速回落，传统世界的修复还没有形成足够强的扩散。霍尔木兹海峡重新开放有利于传统世界的供给约束缓解，但实物流量恢复慢；美联储偏鹰不利于估值扩张，但实际利率为负的AI链条仍能用投资回报率抵消利率压力。两者叠加后，行情进入了“科技相对优势仍在、顺周期预期转好但等待验证”的阶段。但如果利率条件重回宽松，传统部门将更具边际改善弹性，风格再均衡则会发生，这是后续观测的重点。
美股的风格均衡已经出现，中国市场的传导逻辑则有所不同
美股市场已经出现从科技向工业的行情扩散，而它的基本面支撑是：建筑业和制造业就业、薪资以及消费韧性，正在形成“AI投资—工业景气—就业、工资上升—消费稳定—支撑BIG7盈利”的类稳态。而A股要行情扩散，所需要的宏观基本面恰好相反：不是内需韧性，而是全面的外需企稳。中国制造业承担的是供给全球的角色，部分产业当前确实受到AI需求、出海需求和全球资本开支的拉动，但更多产能仍然面对外需降温、价格压力、和产能利用率不足的问题。因此，A股分化收敛的关键是非美经济体、传统制造需求能否真正改善，霍尔木兹海峡重回开放后，如果制造周期修复，中国出口行业内部再均衡会出现，相关工业周期上下游才会共振上行。以工业金属为例，其需要的是AI投资与南方国家双重叙事的共振，两大逻辑同时向上时，则会呈现更大弹性。
三类资产的当前排序与远期关注
市场在两个闸门后，维持了风格的延续，但未来的变盘点需要观测两个信号，美元指数走弱与全球制造业指标修复，这也是上一轮HALO交易的信号。当前三类主要资产看：AI仍有产业回报率支撑，全球制造业顺周期的尾部风险开始解除，红利的流量稳定性则在当下不是主要矛盾。排序上，我们调整为：第一，AI所在的世界已从复苏期走向过热期，受到中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；第二，霍尔木兹海峡通航缓解了全球供应链和能源冲击的尾部风险，美股工业扩散也提供了外部映射，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向具备弹性，如果有宽松预期出现或者制造业周期修复的验证信号，将会成为主线；第三类，红利资产长期配置价值仍在，流量仍是稳定来源：能源（煤炭、石油），电力，城商行。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧，AI资本开支不及预期。
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